2019年，股票市场呈现回暖态势，行业分化较大。债券市场方面，利率总体有所下行，信用风险仍有暴露。
纵观全年市场表现，总体体现出了我们年初的展望：政策强监管、资产再配置，即在新的信用环境、政策环境和风险收益比较中，股票和债券作为标准资产，在再配置过程中得到了加配。不过资产类别内部的分化，特别是股票资产的内部分化，还是超出了预期。
2020总体判断：股市震荡上行
2020年，是内外部压力较大的一年，是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，是美国的大选之年，也是资管新规过渡期的最后一年。多种因素交织在一起，使得2020年成为非常关键的一年。
展望2020
我们认为：宏观经济逐步走弱，但仍有一定韧性；货币政策总体宽松，流动性相对充裕；财政政策维持积极，房地产政策有所放松。上市公司盈利相对稳定，占市场主体地位的蓝筹和龙头公司估值仍然较低。全社会资产进一步向标准资产流动，尤其是类信用资产、房地产领域可能超出预期，对资本市场形成支撑。在假设贸易谈判维持中性的态势下，2020年的股票市场预计呈现震荡上行局面，上半年机会或好于下半年；而债券市场在经济逐步走弱的过程中相对有利，下半年时机可能更佳。
经济逐步走弱，但企业盈利有韧性
2020年，我们总体预判宏观经济逐步走弱，经济仍有一定的韧性，因此对基本面并不过度悲观。
1 地产的需求韧性可能超预期
这种韧性一方面来自于“因城施策”下的政策调整空间，另一方面来自于城市化和户籍制度改革的推进。另外，受前期开工和销售的影响，地产施工整体仍有较大规模，在短期有望维持较高的水平，对宏观经济起到一定稳定的作用。
此外，我们也看到了部分企业推出一定幅度的让利，销售端呈现出不错的上量之势，展现出了需求的弹性。
2 企业盈利有望维持平稳
尽管经济的下行压力较大，但随着供给侧改革的持续推进，信用破局后将使企业加速出清，不具竞争力的中小企业也将加速退出，使得集中度提升，供给格局持续改善。以上市公司为代表的大中型优质企业的盈利有望保持稳定。
另一方面，科技和消费有望对经济形成更大的带动作用。特别是5G建设，有望带动新一轮的科技周期。汽车消费迎来边际改善，新能源汽车也在成本降低和部分车型畅销的带动下，有可能夯实产业基础；养老和医疗服务等产业逐步增大在经济中的比重此外，财政、货币、房地产政策可能的对冲，也将对企业盈利带来积极作用。
流动性从稳健走向宽松，股市仍具性价比
货币政策服务于宏观经济，预计2020年经济动能偏弱，货币政策在稳增长、调结构、防风险之间逐步向稳增长倾斜。在经济下行压力增大的状况下，预计货币政策将加大逆周期调节，实体经济和金融体系的流动性维持合理充裕，营造出适宜的货币环境，利率信贷等方面维持适当宽松。
从逆周期诉求来说，2020年货币政策有维持中性偏宽的诉求，但通胀预期的约束可能影响节奏。从猪肉价格对通胀的影响来看，通胀对货币政策的约束主要在明年上半年，从而导致明年上半年货币政策主动宽松的意愿和能力相对有限。2020年下半年随着通胀约束缓和，如果经济继续面临下行压力，在逆周期诉求下，货币政策环境宽松程度可能上升。
2020年信用扩张可能面临一定约束，信用收缩的内生动力依然存在。由于银行表内贷款支撑的信用扩张更加消耗银行体系资本金，资本金约束将变得更强，预计银行信贷增速会有所下行。同时，中小银行风险暴露依然在持续，不论最终以何种方式处理风险，存在资本、负债和资产质量压力的银行大概率要缩表，这也会对信用扩张形成拖累。信用收缩虽然对经济增长带来一定压力，但结构上更支持实体经济的基调不会变化。另外，在偏宽的货币政策和有约束的信用背景下，总体有利于资本市场。
Wind数据显示，截至2019年11月底，申万A股PE为15.1倍，在过去5年和10年的分位数分别为10%和11%，估值处于低位；申万A股EP为6.62%，相对于十年国债收益率的权益风险溢价为3.44%，这意味着从长期来看，权益资产的吸引力依然很大。
同时，与美国等海外主要市场相比，A股市盈率和市净率都处于偏下位置，而中国经济增长仍维持较高增速，经济结构正处于快速调整过程中，金融市场对外开放程度不断加大，A股在国际范围内具有吸引力。
与各类资产横向比较来看，当前股份制银行6个月期理财收益率4.15%，1年期非证券类信托预期收益率7.16%，均比年内高点下行约100个BP。从历史对比来看，A股与其他资产的比价也处于吸引力较高的阶段。
值得注意的是，无风险利率仍有下行趋势，加之类信用资产的风险相对于前两年却有加大，进一步提升了A股的吸引力。
2020年是资管新规过渡期的最后一年，“非标转标”有望加速进行，银行理财子公司业务推进，A股有望在资产的再配置过程中，进一步提升估值水平。从更大的视角来看，当前居民资产在房地产领域的配置占据着绝对高位，而房价处于高位，京沪两地租金回报率仅1.5-1.7%。随着房住不炒的政策深入，也有利于股票债券等标准化金融资产的配置深化。
重点布局景气改善的新行业
从战略布局的角度，我们相对看好科技创新、景气改善的新行业和稳定消费类行业的龙头公司。
01稀缺的科技创新和成长公司
长坡厚雪的赛道下，具备长期竞争力的公司仍然是长期投资的核心。我们致力于与优秀企业同行，以合理的价格买入并长期持有长期竞争力公司，这类企业也是经济转型背景下宏观经济的持续亮点。其中，部分新兴行业在经济转型中趋势已经明确，我们更看好医疗服务、创新医药及研发、5G建设及5G新应用等相关产业、消费电子等产业持续的前景。
02景气改善的行业
很多优秀的公司尤其是周期类公司因短期景气下行或者业绩不佳，估值处于低位，特别是细分行业里的一些中小龙头公司表现尤其明显。比如能源安全战略下的油气设备板块；处于去杠杆尾声阶段、受益于资产再配置的券商板块；以及受益于国内外需求改善的新能源汽车及相关产业链。随着行业景气改善，这些行业中的优质公司有望取得较好回报。
03稳定的消费类公司
今年以来消费板块表现亮眼，估值基本修复，长期来看，消费有望持续成为新常态下的亮点。但目前多数公司未呈现显著高估，优质的消费类公司仍有长期的投资价值。
看好债市和可转债市场的投资机会
在货币政策总体稳健偏松的主基调下，债券市场也将迎来布局机会。
与此同时非标资产转标，对债券市场也比较有利。一方面，无风险利率存在下行空间，看好长期限利率债，珍惜在全球范围内收益率仍处于相对高位的无风险利率资产。另一方面，优质的信用债券有望获得稳定的票息和一定的资本利得，部分因政策和短期流动性等原因而导致收益率较高的信用债券，有望获得纠正。
债市中，特别提醒可转债的配置价值。可转债下行空间有限，正股上行时，又能一定程度地跟随上涨，因此特别适合对应正股处于左侧阶段、具有长期成长性的标的。
特别是随着可转债市场大幅扩容，可挑选范围大大增加，个券的特征更明确。2020年，我们将优先布局景气处于左侧或者长期成长性较好的新兴技术产业，同时可以配置有一定安全边际、景气稳定的龙头公司的可转债以及部分收益率接近信用类债券的高等级可交换债。
袁争光 博道卓远、博道志远混合基金经理
个人简介：经济学硕士，13年证券、基金从业经验。曾在中欧基金高级研究员、基金经理，2017年9月加入博道基金管理有限公司任高级投资经理。现为博道基金首席信用分析师，博道卓远、博道志远混合基金经理。
投资特点：自上而下和自下而上相结合的股债灵活配置，“散有形，聚有神”的均衡精选股票。
投资座右铭：以历史的眼光看投资
2020年展望：股票市场预计呈现震荡上行局面，上半年机会或好于下半年；而债券市场在经济逐步走弱的过程中相对有利，下半年时机可能更佳。
关键词：股票；债券